1.DHL的發展歷史表明，在快遞領域，大市場空間、輕資產、高資本回報（ROIC）這一“不可能三角”仍然成立。

在三個特征同時滿足時，通常伴隨著大量競爭對手的涌入，從而出現利潤快速下降、資產大幅變重的行業波動。在供給反復進入、出清的調整后，達到行業內普遍資產較重、**集中度提升、資本回報底部回升的新均衡局面。我們認為，這是國際包裹快遞市場在過去50年發生的情形，也是中國物流市場在發生的格局演變。

2.中國加盟制/直營制快遞處于DHL兩個不同的生命周期

DHL在20世紀80年代經歷了“加盟轉直營”的資產快速變重的過程，至90年代末DHL核心的國際快遞業務已全部直營化以**服務的時效性來應對競爭。

而在中國市場，直接走直營模式的順豐控股正在成長為綜合物流商，在龐大資產的基礎上盡力釋放價值，從而實現資本回報的提升；而加盟模式下“通達系”開始出現資本開支高峰。我們認為，加盟制快遞在中國亦可提供高時效服務，高度加盟模式可長期存續。

3.中國快遞行業發展終局預判，我們認為：

1）“通達系”不會經歷與海外快遞企業同等幅度的資產變重過程，其**終資產依然會輕于海外**；順豐雖然資產較重，但在不斷提高利用率水平，未來可期；

2）菜鳥網絡打通了物流鏈條，減輕了快遞企業資本支出的壓力；

3）不同電商平臺的差異化需求將會引導快遞企業出現產品分層，提升裝載率。

我們認為，菜鳥將成為“第四方物流”在中國市場的體現形式，制定統一行業標準，與物流企業合作運營。這是由于電商平臺之爭是較快遞物流更高維度、更大體量的競爭，阿里對物流時效提升的迫切需求使其愿意也被迫承擔大量具有外部性的物流基礎設施投資，從而使中國市場快遞企業將呈現更高的資本回報。

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DHL：跨越周期的全球綜合物流商

敦豪貨運公司是全球業務量**的綜合物流公司，創立于1969年，從美國舊金山和夏威夷之間的郵件空運業務起家，在70年代獲得了快速的成長，于2002年被德國郵政收購整合，合并后的德郵敦豪集團共有四塊業務：普通郵件及包裹服務（PeP），全球快遞服務（Global Express），全球貨代及貨運（DGFF），供應鏈業務（DSC）。